中金:黄金从“再通胀”回归基本面
2021年11月08日 10:47
作者: 郭朝辉
来源: 中金点睛
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  近期美债利率波动频繁,黄金价格波动也随之放大。8月4日,由于非农数据超出市场预期,美债利率快速反弹,黄金市场利空情绪显现,CFTC投机净多头获利离场,金价从1814.5下降至1731.7美元/盎司,跌幅4.9%。随后,市场消化非农数据,加之债务上限问题对利率上行的约束仍未消除,8月10日起美债利率上行放缓并有回调,黄金价格随之调整。

  在美国疫情反复和美联储Taper渐行渐近的背景下,美国实际利率回升的路径可能偶有波折,但基于海外经济恢复的预期,我们维持1600美元/盎司的年底目标价。从贵金属三因素预测模型看,名义利率的点位变化可能影响投机仓位,对价格的影响偏短期;通胀预期回落,可能引导市场从“再通胀”回归基本面;而在基本面下,实际利率拐点的确立可能驱动避险资金退出。

  美债利率:疫情扰动加剧,Taper渐行渐近,近期黄金市场投机波动增加

  7月非农就业超预期主要受益于服务业改善,而美国制造业恢复已边际趋缓,整体经济增长呈减速趋势。此外,非农报告未能反映本次疫情反弹造成的不利影响,而通过高频数据可以看到,经济恢复已受到疫情拖累,加之8月以来美国新增确诊病例持续增加,未来经济增长的不确定性加大,市场担忧有所升温。8月13日公布的密歇根消费者信心指数已创下2011年以来的新低点(70.2),而美国经济意外指数也已跌至负区间,表示当前经济实际情况不及市场普遍预期,非农就业等宏观数据继续超预期的可能性较低。加之美国债务上限问题尚未解决,我们判断,短期内利率难以持续上行,倾向于横盘加大波动。中长期来看,经济增速仍处高位,且基于对疫情的乐观判断,利率仍具回升趋势。

  通胀预期:降温之后,从“再通胀”回归基本面

  美国通胀增速放缓,7月美国CPI同比录得5.4%,与前值持平,通胀担忧有所缓解。由于黄金具备“抗通胀”属性,通胀预期与金价长期趋势一致,而原油期货的近远月价差对美国通胀预期有一定引领性。近期疫情反复下,原油需求预期转向,现货升水于7月9日触顶后持续走弱。短期来看,原油价格虽有回调,但同比仍有不小涨幅,通胀预期近期回落后可能趋于稳定,对黄金价格影响的偏效应可能趋弱。因此,接下来,黄金市场对抗通胀的配置价值可能难以彰显。

  避险情绪:往前看,市场风险偏好是基本面的关键

  近期黄金价格波动主要受市场短期投机情绪影响,而中长期来看,市场风险偏好是基本面的关键,具体表现是全球黄金ETF持仓变化。复盘2011-2013年的负实际利率阶段,2012年12月实际利率开始回升是黄金ETF大幅减持的触发因素,而当时的利率拐点主要源于12月FOMC会议纪要中首次释放Taper信号。就当前市场而言,实际利率仍处负区间,7月FOMC会议纪要显示,美联储内部未就Taper推进达成一致,利率拐点尚未出现。现在市场普遍预期是,近期的疫情和经济表现可能主要影响明年加息概率,实际利率回升仍是大概率事件。此外,基建计划和债务上限问题,都可能通过实际利率形成对黄金的间接影响。

  价格预测:金价短期波动加大,我们维持谨慎观点

  短期而言,利率驱动是价格主导因素,黄金波动可能放大。中期来看,市场风险偏好可能改变黄金ETF走向,是金价下行的主要动力。往前看,在全球资产配置中,黄金作为特殊的避险资产,仍有对冲风险的配置价值,但在基准情形下,对于黄金,我们维持6月15日研究报告《2H21大宗商品展望:并非超级周期》中对年底目标价的预测1600美元/盎司。

  近期美债利率波动频繁,黄金价格波动也随之放大。8月4日,由于非农数据超出市场预期,美债利率快速反弹,黄金市场利空情绪显现,CFTC投机净多头获利离场,金价从1814.5下降至1731.7美元/盎司,跌幅4.9%。随后,市场消化非农数据,加之债务上限问题对利率上行的约束仍未消除,8月10日起美债利率上行放缓并有回调,黄金价格随之调整。

  在美国疫情反复和美联储Taper渐行渐近的背景下,美国实际利率回升的路径可能偶有波折,但基于海外经济恢复的预期,我们维持1600美元/盎司的年底目标价。从贵金属三因素预测模型看,名义利率的点位变化可能影响投机仓位,对价格的影响偏短期;通胀预期回落,可能引导市场从“再通胀”回归基本面;而在基本面下,实际利率拐点的确立可能驱动避险资金退出。

  正文

  美债利率:疫情扰动加剧,Taper渐行渐近

  就业数据超预期主要受益于服务业改善,但并未反映当前疫情扰动。7月美国新增非农就业人数94.3万,大大超出市场预期的87万。当日美国10年期国债收益率提升8pct,达到1.31%。从结构上看,65.9万的新增就业来自服务生产部门,占比达70%,因此,服务业就业持续回暖是本次非农数据超预期的核心原因,这也与近期服务业景气回升相一致。相关指标上,7月美国非制造业PMI录得64.1,较5月提升6.7%,为今年以来的最高值。但需注意,本次非农报告的统计节点为7月18日,当时Delta毒株尚未大肆蔓延,因此7月就业数据未能反映疫情反弹对就业和整体经济造成的不利影响。

  制造业恢复边际驱缓,美国经济增长呈减速趋势。不同于服务业景气高企,制造业恢复已有放缓表现。美国制造业PMI连续2个月环比下跌,6-7月分别录得60.6和59.5,环比下降0.98%和1.82%。同时,美国经济增速也呈边际回落趋势,ECRI领先指标自4月起从158.9的高点持续回落,8月6日已降至152.4,跌幅4.1%。

  图表1:COMEX黄金期货结算价和美债名义利率

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表2:美国新增非农就业人数及所属部门结构

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表3:美国ISM制造业和非制造业PMI

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表4:美国ECRI领先指数

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  高频数据已受疫情拖累,经济恢复不确定性加大。本次由Delta毒株引发的疫情于7月上旬初见苗头(7月8日新增病例3.7万),7月下旬正式全面爆发(7月22日新增病例20.9万)。根据New York Fed公布的美国周度经济指数(WEI),6月WEI基本稳定在10附近,而7月5-9日和26-30日的周度数据分别大幅下降16.7%和8.3%,跌至8.5和8.2。可见,经济增长高频指标对疫情反弹十分敏感。8月以来美国新增确诊病例持续增加,平均每日新增12.1万病例(截止8月20日)。后续若疫情继续反复,将进一步对经济增长造成拖累,加大经济恢复的不确定性。

  图表5:美国每日新增确诊病例和死亡病例

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  资料来源:WHO,中金公司研究部

  图表6:美国周度经济指数(WEI)

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  资料来源:New York Fed,中金公司研究部

  经济增长担忧提升,宏观数据难以持续超预期。当前市场对经济增长的担忧有所提升,8月13日公布的密歇根消费者信心指数环比下跌13.6%至70.2,创下2011年以来新低。此外,美国经济意外指数自7月29日起跌至负区间,且仍在持续下降,8月19日已跌至-37.1,表示当前经济实际情况不及市场普遍预期,非农就业等宏观数据继续超预期的可能性较低。

  图表7:美国密歇根大学消费者信心指数

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表8:美国经济意外指数

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  往前看,美国经济复苏速度已于高位驱缓,疫情扰动更是加大了不确定性,加之美国债务上限问题尚未解决,供给限制对利率上行的约束仍存,我们判断,短期内宏观数据继续超预期的难度较大,美债利率难以持续上行,倾向于横盘加大波动。而中长期来看,经济增速仍处高位,且基于对疫情的乐观判断,美债利率仍具回升趋势。

  通胀预期:降温之后,从“再通胀”回归基本面

  美国通胀增速放缓,通胀担忧有所缓解。7月美国CPI同比录得5.4%,与前值持平,美国通胀上行显著放缓。此外,核心CPI转为环比回落,7月同比为4.3%,较6月的4.5%下降0.2pct。美国另一核心通胀指标PCE的表现更为领先,6月PCE和核心PCE分别录得同比4.0%和3.5%,较前值仅增加3pct和10pct。美国通胀增速放缓下,市场对通胀的担忧有所缓解。

  图表9:美国CPI和核心CPI

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表10:美国PCE和核心PCE

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  黄金具备“抗通胀”属性,通胀预期与金价长期趋势一致。当通胀预期升温时,市场偏好配置黄金以抵抗通胀风险,进而对金价形成支撑。而“抗通胀”并非黄金配置的唯一需求,因此,通胀情况并非始终是黄金价格的主导因素。但长期来看,通胀预期和金价的走势基本一致,加之通胀预期对美债利率也有重要影响,因此其变动对金价的判断十分重要。

  图表11:美国通胀预期和COMEX黄金期货结算价

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  原油期货近远月价差与通胀预期高度相关。油价大幅上涨是上半年通胀上行的重要推动力,而原油期货的近远月价差代表当前市场对油价变动的预期判断,与通胀预期相关度较高。基于2016年至今的日度数据,布伦特原油期货“1个月-3个月”、“1个月-12个月”价差和通胀预期的相关系数分别为0.78和0.80。

  疫情反弹导致油价承压,原油近远月价差自高位开始回调。近期疫情反复,原油需求预期转向,布伦特油价有所下跌,美国EIA原油库存快速反应,7月12-16日原油库存增加210.7万桶,结束3月低开启的大幅去库存阶段。近几周原油库存持续小幅波动,虽然8月17日公布库存减少323.5万桶,超出市场预期,但较疫情反弹前仍有较大差距,油价也并未得到明显提振。需求预期降温下,原油期货近远月价差开始收敛,布伦特原油期货“1个月-3个月”和“1个月-12个月”价差于7月9日触顶3.53和6.19美元/桶后开启回调,8月正式进入大幅下跌通道,截止8月20日,分别下降至2.04和3.51美元/桶,跌幅为42.2%和43.3%。若本次疫情不能及时得控,油价承压下,原油期货近远月价差或将持续回落。

  图表12:布伦特原油期货价格

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表13:EIA原油库存及环比变动

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  资料来源:EIA,中金公司研究部

  图表14:布伦特原油期货近远月价差和通胀预期

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  往前看,短期来看,原油价格虽有回调,但同比仍有不小涨幅,我们预计通胀预期近期回落后可能趋于稳定,对黄金价格影响的偏效应可能趋弱。因此,接下来,黄金市场对抗通胀的配置价值可能难以彰显。

  避险情绪:往前看,市场风险偏好是基本面的关键

  近期黄金价格波动主要受市场短期投机情绪影响。今年黄金价格波动与CFTC投机净多头持仓数量变动高度一致,8月初黄金价格受非农数据超预期冲击时,CFTC持仓快速调整,当周减少2.79万张,下降14.2%。

  中长期来看,市场风险偏好回暖和黄金ETF减持仍是推动金价下行的主要动力。基于2005年至今数据,SPDR黄金ETF持有量与金价的走势高度一致,二者相关系数高达0.84。黄金ETF持有量是市场长期避险情绪的代表指标,今年3月以来市场风险偏好回落,黄金ETF持有量止跌企稳,黄金价格驱动因素从风险溢价转为利率驱动。但中长期来看,市场风险偏好回暖,黄金ETF减持仍是推动金价下行的主要动力。

  图表15:CFTC投机净多头和COMEX黄金期货结算价

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  图表16:黄金ETF持有量和COMEX黄金期货结算价

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  复盘2011-2013年负实际利率阶段:利率开启回升触发黄金ETF减持,拐点来自Taper信号刺激。当实际利率为负时,黄金ETF持仓量对实际利率走势的变动十分敏感,二者拐点高度吻合。复盘2011年11月至2013年6月的负利率区间,实际利率降为负值后持续下跌至2012年12月10日,触底-0.87%后开启回调,黄金ETF持仓量随之迅速反应,当日触顶1353.4吨后转为持续下降。此次利率拐点的出现来自于货币政策信号的刺激,2012年12月FOMC会议纪要中首次提及放缓资产购买计划,理由是担心金融稳定与美联储资产负债表的过快扩张,是2013-2014年Taper阶段的首次信号释放。

  当前实际利率仍处负区间,回升拐点尚未出现。受新冠疫情冲击,实际利率于2020年3月末再次下行进入负区间,黄金ETF持仓量随之增加。8月6日实际利率有所企稳,最低值为-1.08%,同日黄金ETF持仓量到达高点1268.0吨,而后转为震荡。此后实际利率始终在负区间波动,而黄金ETF持仓量小幅回调后当前未显示出明显趋势。据7月FOMC会议纪要,美联储内部未就Taper推进达成一致,利率拐点尚未出现。

  图表17:美债实际收益率和黄金ETF持有量

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  资料来源:万得资讯,中金公司研究部

  关注刺激实际利率回升的重要信号。现在市场普遍预期是,近期的疫情和经济表现可能主要影响明年加息概率,实际利率回升仍是大概率事件。此外,美联储官员一致赞同在加息前完成Taper,而基于CME公布的FOMC会议加息概率,2022年9-12月FOMC会议加息预期基本稳定,截止8月19日,加息概率分别为41%、47%和66%,因此,在2022年底前完成Taper的可能性较大。基于2020年12月FOMC会议纪要提出的“一旦实现最大就业和价格稳定目标,可以开始逐步缩减QE”,后续Taper的顺利推进仍需关注美国非农就业和通胀情况,疫情对经济恢复的扰动也不容忽视。此外,基建计划和债务上限问题,都可能通过实际利率形成对黄金的间接影响。

  图表18:2022年9-12月FOMC会议加息概率

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  资料来源:CME,中金公司研究部

  价格预测:金价短期波动加大,我们维持谨慎观点

  短期1-2个月而言,利率驱动是价格主导因素,黄金波动可能放大,而中期来看,市场风险偏好回升仍是全球黄金价格下行的重要推动因素。当前美国经济增速仍处高位,且基于对疫情的乐观判断,我们认为美债利率可能重回升势,加之通胀上行减速,油价承压下,通胀预期有望回落,实际利率将有所抬升。

  往前看,在全球资产配置中,黄金作为特殊的避险资产,仍有对冲风险的配置价值,但在基准情形下,对于黄金,我们维持6月14日研究报告《2H21大宗商品展望:并非超级周期》中对年底目标价的预测1600美元/盎司。

(文章来源:中金点睛)

文章来源:中金点睛 责任编辑:DF318
原标题:中金:黄金从“再通胀”回归基本面
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